2.3.1. Понятие дивидендной политики

Дивиденд - это часть чистой прибыли акционерного общества, распределяемая между его акционерами пропорционально принадлежащим им акциям.

Эффективность политики управления прибылью предприятия определяется не только результатами ее формирования, но и характером ее распределения.
Необходимо учитывать противоположные мотивации собственников предприятия (акционеров, вкладчиков) - получение высоких текущих доходов или значительное

увеличение их размеров в перспективном периоде. Поэтому основной целью политики распределения прибыли является оптимизация пропорций между капитализируемой и потребляемой ее частями.

Одна из важнейших составных частей общей финансовой стратегии акционерного общества - разработка дивидендной политики. Дивидендная политика заключается в оптимизации пропорций распределения прибыли на потребляемую акционерами и капитализируемую части с целью роста рыночной стоимости компании.

Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на развитие предприятия, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала. Однако если акционеры не получают достаточной прибыли на инвестируемый капитал и начинают продавать ценные бумаги данного предприятия, снижается его рыночная стоимость и собственники предприятия могут утратить контроль над акционерным капиталом.

Термин "дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако принципы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям любой иной организационной формы деятельности. Меняется лишь терминология - вместо терминов «акция» и «дивиденд» используются термины «пай», «вклад» и «прибыль на вклад»; механизм же выплаты доходов собственникам остается таким же. В более широкой трактовке под термином "дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму

собственного капитала предприятия.

2.3.2. Теории формирования дивидендной политики

Формированию оптимальной дивидендной политики посвящены многочисленные исследования. Наиболее распространены теории, связанные с механизмом формирования дивидендной политики.

1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы Ф. Модильяни и М. Миллер утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену акции), ни на благосостояние собственников в текущем или перспективном периоде. В действительности эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли. В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью. Теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например, отсутствие налогообложения).

2. Теория предпочтительности дивидендов (или "синица в руках"). Ее авторы М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска", стоит всегда больше, чем доход, отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли. Возражения противников данной теории в основном сводятся к тому, что использовать аргумент наличия фактора риска нельзя, т.к. выплаченные дивиденды акционер реинвестирует в акции данного или другого предприятия. Фактор риска учитывается индивидуально каждым инвестором и зависит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики.

3. Теория минимизации дивидендов (теория налоговых предпочтений ) заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам. Вследствие того, что на Западе налогообложение дивидендов, как правило, выше, чем будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора текущей стоимости денег), предпочтительна капитализация дивидендов. Однако такая политика может не устроить многих мелких акционеров, нуждающихся в текущих выплатах.

4. Сигнальная теория дивидендов (или “сигнализирующая”) рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, т.к. многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при продаже их акций. Кроме того, выплата солидных дивидендов “подает сигнал” рынку о том, что фирма находится на подъеме. Но данная теория применима в том случае, если рынок информационно прозрачен и “передает сигналы” большому количеству участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (теория клиентуры ) утверждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть предприятию. Акционеры, несогласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании, и состав акционеров станет однородным.

В российской практике желание акционеров (особенно мелких) продать свои акции может остаться нереализованным в силу неликвидности большинства акций.

Рассмотрев различные теории влияния дивидендных выплат на цены акций и благосостояние акционеров, отметим, что только одна из них доказывает, что такое влияние отсутствует. Две теории из четырех указывают на то, что дивидендная политика производна от внешних условий (состава акционеров и их менталитета в случае с теорией клиентуры и особенностей налогообложения в теории налоговых предпочтений). В соответствии с двумя оставшимися теориями желательно выплачивать большие дивиденды, т.к. они либо снижают риски акционеров (теория предпочтительности дивидендов), либо демонстрируют устойчивость финансового состояния и рыночных позиций эмитента.

Процесс разработки дивидендной политики может включать несколько этапов:

1. Оценка факторов, влияющих на размеры , сроки и саму целесообразность выплаты дивидендов.

2. Выработка типа дивидендной политики с учетом данных факторов и в соответствии с общей финансовой стратегией АО.

3. Оценка эффективности дивидендной политики и ее коррекция по результатам оценки.

2.3.3. Факторы, влияющие на распределение прибыли

По характеру возникновения все факторы, влияющие на распределение прибыли,

можно разделить на две основные группы:
а) внешние (генерируемые внешними условиями деятельности предприятия);
б) внутренние (генерируемые особенностями хозяйственной деятельности предприятия).

Внешние факторы рассматриваются как своего рода условия, определяющие границы формирования пропорций распределения прибыли. К числу важнейших из этих факторов относятся: правовые ограничения, налоговая система, среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал, альтернативные внешние источники формирования финансовых ресурсов, конъюнктура товарного рынка, "прозрачность" фондового рынка и темп инфляции.

Законодательные нормы определяют общие финансовые и процедурные вопросы, связанные с распределением прибыли. Они формируют приоритетность отдельных направлений ее использования (налоговых и других отчислений); устанавливают нормативные параметры этого использования - ставки налогов, сборов и других обязательных отчислений за счет прибыли; ставки минимальных отчислений в резервный

фонд и другие условия.

Конкретные ставки отдельных налогов и система налоговых льгот существенным образом влияет на пропорции распределения прибыли. Если уровень налогообложения личных доходов граждан значительно ниже уровня налогообложения хозяйственной деятельности и имущества предприятия, то создаются предпосылки к повышению доли

потребления капитала. И наоборот.

Если предприятие имеет возможность привлекать ресурсы из внешних источников на условиях более низкой стоимости, чем средневзвешенная стоимость собственного капитала, оно может больший размер прибыли распределять среди собственников и персонала, т.к. его инвестиционные потребности будут удовлетворяться за счет более дешевых альтернативных внешних источников финансирования. Если же доступ предприятия к внешним источникам формирования капитала ограничен или если стоимость его привлечения значительно превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала, сложившийся на предприятии, более эффективным будет использование

прибыли в инвестиционных целях.

Фактор инфляции генерирует риск обесценения будущих доходов, формируя склонность собственников к росту текущих выплат. Однако если предприятие выпускает инфляционно защищенную продукцию (а цены на отдельные виды продукции, как показывает опыт, могут и значительно опережать темпы инфляции) или его инвестиционные проекты обеспечивают высокий уровень материализации капитала, то негативным влиянием этого фактора на реально обусловленные пропорции распределения

прибыли можно пренебречь.

В период подъема конъюнктуры рынка , на котором предприятие реализует свою продукцию, эффективность капитализации прибыли в процессе ее распределения возрастает. Действие этого благоприятного фактора позволяет получить в предстоящем периоде большую норму прибыли на реинвестируемый капитал, чем в предшествующие периоды.

Внутренние факторы оказывают решающее воздействие на пропорции распределения прибыли, т.к. позволяют формировать их применительно к конкретным условиям и результатам хозяйствования данного предприятия. К числу важнейших из этих факторов относятся: менталитет собственников предприятия, рентабельность деятельности, инвестиционные возможности реализации высокодоходных проектов, альтернативные внутренние источники формирования финансовых ресурсов, стадия жизненного цикла предприятия, риски осуществляемых операций и видов деятельности, уровень текущей платежеспособности предприятия.

При низком уровне рентабельности хозяйственной деятельности (а соответственно, и меньшей сумме распределяемой прибыли) свобода формирования пропорций ее распределения существенно ограничена.

Если в портфеле предприятия имеются эффективные проекты , внутренняя ставка доходности по которым значительно превышает средневзвешенную стоимость капитала, и такие проекты могут быть реализованы в относительно короткий период, доля капитализируемой прибыли (при прочих равных условиях) должна существенно возрасти. Ряд ранее начатых инвестиционных проектов может требовать ускоренного завершения в условиях усиливающейся конкуренции, меняющейся конъюнктуры рынка и т.п. При недостатке инвестиционных ресурсов для завершения их реализации следует отказаться от высокого уровня потребления прибыли в пользу ее капитализации.

Если потребность в инвестиционных ресурсах, обеспечивающих прирост намеченных объемов деятельности, может быть удовлетворена за счет альтернативных внутренних источников их формирования, то возможности использования прибыли на цели потребления существенно расширяются. И наоборот, если прибыль является основным внутренним источником финансовых ресурсов предприятия, доля капитализируемой ее части в процессе распределения должна возрастать (особенно в условиях низкого доступа к внешним источникам финансирования).

На ранних стадиях жизненного цикла предприятия вынуждены больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая размеры выплат доходов собственникам. Это связано с высоким уровнем инвестиционных потребностей таких предприятий, их ограниченным доступом к кредитным ресурсам, более высокой стоимостью привлекаемого капитала. Предприятия в стадии зрелости ведут не столь активную деятельность в сфере реального инвестирования, имеют возможность привлекать необходимые им кредитные ресурсы на более выгодных условиях, а следовательно, могут обеспечить более высокие размеры выплат доходов владельцам и персоналу.

Если предприятие ведет агрессивную, высокорисковую политику в отдельных сферах своей деятельности или осуществляет большой объем отдельных хозяйственных операций с высоким уровнем риска , оно вынуждено больше средств направлять из прибыли на формирование резервного и других страховых фондов.

Если собственников волнует угроза потери финансового контроля над управлением предприятием при привлечении капитала из внешних источников, то в процессе оптимизации структуры капитала возникает необходимость существенного увеличения доли собственной его части. Это означает, что при распределении прибыли уровень ее капитализации должен существенно повышаться.

В условиях низкого уровня текущей платежеспособности , высокого объема неотложных финансовых обязательств предприятие не имеет возможности направлять большие размеры распределяемой прибыли на потребление. Это привело бы к значительному снижению уровня ликвидности активов, а также к возрастанию угрозы банкротства предприятия. Снижение платежеспособности более опасно, чем снижение уровня дивидендных выплат с его отрицательным воздействием на рыночную цену акций.

2.3.4. Типы дивидендной политики

Существуют три подхода к формированию дивидендной политики - консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессивный. Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

1. Консервативная политика предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а следовательно, и рыночную стоимость акций. Проведение консервативной политики возможно в двух вариантах.

А) Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, ибо она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников.

Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акции. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

б) Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции).

Преимущество этой политики в ее надежности. Она создает чувство уверенности акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на сравнительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

2. Умеренная (компромиссная) политика начисления дивидендов - это политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов и потребностей предприятия в наращивании капитала.

Политика стабильного минимального размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда"), по весьма распространенному мнению, представляет собой наиболее взвешенный тип. Ее преимуществом служит стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в период благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и, соответственно, падает их рыночная стоимость.

3. Агрессивная политика начисления дивидендов предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов. В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении разместить новую эмиссию этой категории инвесторов. Проведение политики возможно в двух вариантах:

а) Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимущества этой политики - простота формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основной ее недостаток - нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики. (Она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

б) Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом "Никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой политики служит обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности: если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные компании. Если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.

Различные типы дивидендной политики акционерной компании проиллюстрированы на рис.2.5.

Рис. 2.5. Динамика размера дивидендов на одну акцию при различных типах дивидендной политики

2.3.5. Российская практика выплаты дивидендов

В соответствии с российским законодательством дивиденды могут начисляться только из чистой прибыли текущего года. Вместе с тем, в случае недостаточности прибыли или убыточности акционерного общества, выплата дивидендов по привилегированным акциям возможна за счет специальных фондов общества, созданных для этих целей (резервный фонд).

Принятие решения о выплате дивидендов является правом, а не обязанностью акционерного общества, поэтому владельцы акций, в том числе привилегированных, размер дивидендов по которым определен в уставе, не могут требовать принятия обществом такого решения (п. 1 ст. 42 Закона РФ "Об акционерных обществах"). Такое требование акционеров противоречит действующему законодательству. Вместе с тем размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров. Следовательно, если совет директоров предложил не выплачивать дивиденды, общее собрание акционеров не может принять противоположное решение. Федеральный закон "Об акционерных обществах" установил ограничения на выплату дивидендов (п. 1 ст. 43).

Акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям:

• до полной оплаты всего уставного капитала общества;
• до выкупа всех акций, которые общество обязано выкупить по требованию акционеров в соответствии с Законом;
• если на момент выплаты дивидендов оно отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или такие признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов ("проверка на несостоятельность");
• если стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала и резервного фонда либо станет меньше их размера в результате выплаты дивидендов.

Решение (объявление) о выплате годовых дивидендов, размере дивидендов и форме его выплаты по акциям каждой категории принимается общим собранием акционеров (п. 3 ст. 42 Закона). Для каждой выплаты дивидендов совет директоров общества составляет список лиц, имеющих право на получение дивидендов. В этот список должны быть включены акционеры и номинальные держатели акций, внесенные в реестр акционеров общества на день составления списка лиц, которые имеют право участвовать в годовом общем собрании акционеров. Необходимость такой фиксации обусловлена тем, что состав акционеров постоянно меняется ввиду обращения акций. Из смысла Федерального закона следует, что лица, внесенные в реестр акционеров до этой даты, имеют право на дивиденд. Лица, внесенные в реестр в этот день и позже, лишаются этого права. Федеральный закон "Об акционерных обществах" дату фиксации акционеров устанавливает до объявления о выплате дивидендов.

Согласно российскому законодательству процедура выплаты годовых дивидендов проходит в несколько этапов:

Принятие решения о проведении собрания акционеров и составление списка акционеров, имеющих право на участие в собрании и на дивиденд;

Дата проведения собрания (объявление дивидендов);

Дата выплаты дивидендов.

Дата выплаты годовых дивидендов определяется уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате дивидендов (п. 4 ст. 42 Федерального закона). Дата выплаты - это день, когда происходит фактическая выплата дивидендов . Надо отметить, что по закону и на практике интервал между датами фиксации и выплаты дивидендов очень велик: иногда он достигает нескольких месяцев.

Определение места выплаты дивидендов не входит в компетенцию органов управления. В соответствии со ст. 316 ГК исполнение денежного обязательства должно быть произведено в месте жительства акционера в момент возникновения обязательства, а если акционером является юридическое лицо - в месте его нахождения. При этом, если после возникновения обязательства место жительства или нахождения акционера изменилось, расходы, возникшие у общества в связи с этим обстоятельством, относятся на счет акционера.

Выплата объявленных дивидендов - обязанность общества. Общество несет перед акционером ответственность за неисполнение своих обязательств, поэтому в случае задержки выплаты объявленных дивидендов акционер вправе обратиться в суд с иском о взыскании с общества причитающихся ему сумм. Односторонний отказ от неисполнения обязательств не допускается (ст. 310 Гражданского кодекса РФ).

Завершающий этап формирования дивидендной политики - выбор форм выплаты дивидендов. Основные формы в мировой практике таковы:

1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чеками). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.

2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированные акции на сумму дивидендных выплат. Она интересна для акционеров, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке.

3. Автоматическое реинвестирование. Эта форма выплаты предоставляет акционерам право индивидуального выбора - получить дивиденды наличными или реинвестировать их в дополнительные акции (в этом случае акционер заключает с компанией или обслуживающей ее брокерской конторой соответствующее соглашение).

4. Выкуп акций компанией. Он рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров.

2.3.6. Оценка эффективности дивидендной политики

Оценка эффективности разработанной дивидендной политики проводится с использованием следующих основных показателей: прибыль на одну простую акцию, дивиденды на одну простую акцию, ценность акции, дивидендный доход на простую акцию, коэффициент дивидендных выплат, коэффициент котировки акций.

Прибыль на одну простую акцию (earnings per share–EPS) =

Дивиденды на одну простую акцию (dividends per share – DPS) =
Это годовая сумма выплат акционерам, приходящаяся на одну простую акцию.

Ценность акции (показатель цена/доход, мультипликатор доходов ( Price/Earnings ratio, Earnings Multiple) )=

Характеризует степень доверия рынка к акциям данного акционерного общества, т.к. соотносит между собой цену, которую готовы заплатить инвесторы на фондовом рынке, и доход, который приносит им акция.

Дивидендный доход на простую акцию (dividend yield – YID)=

Показатель рассчитывается в процентах и говорит о том, какой процентный доход будет выплачен держателю простой акции, если он купит ее за рыночную цену.

Коэффициент дивидендных выплат (dividendend payout ratio DPS/EPS)=

Показатель характеризует политику акционерного общества по отношению к акционерам.

Коэффициент котировки акций (market/book, M/B)=

Коэффициент показывает, во сколько раз дороже (дешевле) стоит предприятие на фондовом рынке по сравнению с балансовой стоимостью его активов.

Дивидендная политика предприятия является проявлением распределительной функции финансов и в общем случае предполагает принятие управленческих решений по следующим основным вопросам:
- какую часть прибыли следует направлять на текущие вы-платы собственникам?
- следует ли придерживаться политики стабильных выплат?
Решение этих вопросов непосредственно связано с политикой распределения прибыли, т. е. определением ее пропорций, используемых для целей реинвестирования и выплат владельцам. Таким образом, в концентрированном виде дивидендная политика фирмы может быть задана соответствующими показателями - коэффициентами реинвестирования (retention ratio - RR) и дивидендных выплат (payout ratio - PR). При этом любой из указанных показателей может быть выражен через другой.
Коэффициент дивидендных выплат PR определяется по формуле
DTV
PR = (17.1)
EPS
Тогда коэффициент реинвестирования RR будет
RR=l-PR. (17.2)
Нетрудно заметить, что оба показателя находятся в пределах от 0 до 1, а их сумма равна 1 (или 100%).
Рассмотрим пример.
Пример 17.4
Величина дохода на акцию равна 5,00 ед., а объявленного
дивиденда на акцию - 2,00 ед. Определить значения показателей RR и PR.
PR = 2,00/5,00 = 0,4 (40%),
RR = 1 - 0,4 = 0,6 (60%).
Как следует из приведенного примера, чем больше доля прибыли, направленная на выплату дивидендов, тем меньше ее величина, которая может быть использована в качестве собственного источника финансирования деятельности предприятия. Таким образом, дивидендная политика оказывает непосредственное влияние на потенциальный рост фирмы g.
Для иллюстрации этого влияния воспользуемся моделью оценки стоимости акции с постоянным ростом Гордона, выра-женную через соответствующие финансовые коэффициенты (см. гл. 7). Предположим, что предприятие может использовать нераспределенную прибыль на выкуп акций или реинвестировать для получения дохода на собственный капитал, измеряемый ROE. Реинвестированная прибыль используется для внутреннего финансирования роста с темпом g = RR х ROE. Тогда модель Гордона может быть задана следующим образом:
Как следует из этого выражения, увеличение дивидендов (т. е. числителя) ведет к росту стоимости акций и фирмы в це-лом. Однако с ростом дивидендных выплат сокращается величина нераспределенной прибыли, а следовательно, и темп роста доходов g, что ведет к снижению стоимости акций. Очевидно, что в идеале принимаемые в этой области решения должны как-то уравновешивать эти две переменные.
Если фирма в результате новых инвестиций получает ROE, равную ставке дисконтирования г, то
(П.4)
г(1 - RR] г
Таким образом, независимо от начального EPS и риска в этом случае на стоимость фирмы не оказывает влияние диви-дендная политика, так как показатели RR и PR отсутствуют в уравнении.
Взаимосвязь между ROE и ставкой дисконтирования г определяет влияние дивидендной политики на стоимость фирмы. Если заработанное ROE > г, предполагается рост фирмы. Фор-
мально, исходя из (17.3) и (17.4), таким фирмам не следует выплачивать дивиденды до тех пор, пока это не приведет к снижению их стоимости.
На практике многие известные фирмы придерживаются по-добной политики, например Microsoft, America Online, MCI WorldCom, «Евразхолдинг» и т. д. Тем не менее другие фирмы, например Coca-Cola, Intel, Procter and Gamble, «Балтика», «Лукойл», «Сбербанк», МТС и др., регулярно осуществляют дивидендные выплаты.
Фирмы, которые не имеют привлекательных инвестицион-ных возможностей, относят к «падающим». Они имеют ROE меньше ставки дисконтирования, т. е. ROE В условиях жесткой конкуренции большинство предприятий имеют возможности для умеренного роста, когда некоторые инвестиции обеспечивают ROE, близкую по значению к г. Из анализа формулы (17.3) следует, что в этом случае дивидендная политика не имеет значения.
Рассмотрим пример.
Пример 17.5
Предположим, что фирма имеет показатель ROE = 15%, стоимость капитала (ставка дисконтирования) г =15%, коэффициент RR = 2/3. Стоимость акции равна 50,00 руб.
Тогда g = 0,6667 х 0,15 = 10%, т. е. темп роста дивидендов 10%. При сохранении этих предположений стоимость акции фирмы будет постоянной - 50,00 руб. Расчет для данного примера представлен в табл. 17.1.
Таблица i/.i
Расчет стоимости акции для примера 17.5, руб.
Период /Упри g = 10% PVпри г = 15%
DIVt Цена акции PV дивидендов PV будущей цены Всего
0 NA 50 NA 50 50
1 2,50 55 2,18 47,82 50
2 2,75 60,50 4,26 45,74 50
3 3,03 66,55 6,25 43,76 50
4 3,33 73,20 8,15 41,85 50
Продолжение табл. 17.1
Период /"Упри g = 10% РГпри г = 15%
Цена акции Р? дивидендов РУ будущей цены Всего
5 3,66 80,53 9,97 40,03 50
10 5,89 129,68 17,94 32,06 50
20 15,29 336,37 29,44 20,56 50
50 266,80 5869,55 44,58 5,42 50
100 31 319,57 689 030,62 49,41 0,59 50
оо оо оо 50 0,0 50
Таким образом, сущность дивидендной политики заключа-ется в поиске разумного компромисса между текущими дохода-ми собственников и перспективами развития бизнеса, опреде-ляющего их будущее благосостояние. На практике ее реализация предполагает поиск оптимальных пропорций распределения прибыли между дивидендными выплатами и той ее частью, которая направляется на развитие хозяйственной деятельности.
Современная финансовая наука предлагает несколько теоре-тических подходов к решению вопросов дивидендной политики, наибольшее распространение из которых получили:
- теория нерелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);
- теория предпочтения дивидендных выплат (У. Гордон, Дж. Линтнер и др.);
- теория налоговых асимметрий (Р. Литценбергер и К. Рамасвами);
- теория клиентуры;
- сигнальная теория;
- модель агентских отношений.
Поскольку сущность большинства из них была изложена при изучении теории структуры капитала, ограничимся лишь крат-кой характеристикой перечисленных подходов применительно к рассматриваемой теме.
Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ)
Как и в случае со структурой капитала, Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости фирмы в идеальных условиях, предполагающих:
- совершенство рынков (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и транзакционных затрат; равнодоступ-ность информации для всех участников и т. д.);
- безразличность выбора между дивидендами или доходом от прироста капитала;
- независимость инвестиционной политики фирмы от фи-нансовой и др.
Исходя из сделанных допущений, Модильяни и Миллер по-казали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы и благосостояние собственников. Для иллюстрации данного вывода рассмотрим три основных случая:
- фирма имеет необходимые средства для текущих выплат собственникам;
- фирма продает новые акции для выплаты дивидендов;
- фирма не выплачивает дивиденды.
Нам уже известно, что благосостояние собственников скла-дывается из стоимости принадлежащей им доли фирмы и теку-щих выплат - дивидендов. Если у фирмы достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собственников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же величину. Таким образом, суммарное благосостояние собственников не изменяется.
Если для финансирования дивидендных выплат выпускаются новые акции, то их реализация увеличит собственный капитал и стоимость фирмы. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость фирмы на эту же величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой цене, оба эффекта взаимно уравновесятся, и стоимость фирмы не из-менится.
Если фирма вообще не выплачивает дивиденды, а собствен-ники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть ак-ций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» диви-дендам. Поскольку на совершенном рынке акции будут проданы
по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не получат дополнительную выгоду, и стоимость фирмы не изменится.
В качестве иллюстрации приведенных рассуждений рассмотрим следующий пример.
Пример 17.6
Фирма «В» имеет 4 млн акций, при этом цена одной акции составляет 50,00 ед. В следующем году планируется новый инвестиционный проект, требующий вложений в объеме 4 млн ед. По результатам анализа чистая приведенная стоимость проекта ТУРКравна 500 000,00 ед. В настоящее время фирма имеет необходимые средства для реализации проекта. Определим влияние дивидендной политики на стоимость фирмы, если:
1) дивиденды не выплачиваются и все средства инвестируются в проект;
2) дивиденды выплачиваются и выпускаются новые акции для финансирования проекта.
Определим текущую стоимость фирмы V0. Согласно исходным данным
V0 = 4 000 000 х 50,00 = 200 000 000,00 ед.
Соответственно, стоимость фирмы с проектом будет 200 000 000,00 + 500 000,00 = 200 500 000,00 ед.
1. Если фирма не выплачивает дивиденды и инвестирует в проект 4 млн ед., стоимость ее акции составит
200 500 000,00 / 4 000 000 = 50,125 ед.
2. В случае направления всех имеющихся средств на выплату дивидендов показатель DPS (дивиденд на акцию) будет равен
4 000 000,00 / 4 000 000 = 1,00 ед.
Тогда экс-дивидендная цена акции уменьшится на 1,00:
50,125 - 1,00 = 49,125 ед.
Для получения финансирования в размере 4 млн ед. на реализацию проекта фирме необходимо выпустить новые акции в количестве
Общее число акций в обращении увеличится и достигнет 4 081 425 штук. При этом стоимость каждой акции составит
200 500 000,00 / 4 081 425 = 49,125 ед.
С учетом дивидендных выплат благосостояние владельца
1 акции, как и в первом случае, будет
49,125 + 1,00 = 50,125 ед.
Таким образом, дивидендная политика не имеет значения. Поэтому оптимальный подход к ее реализации заключается в том, чтобы дивиденды начислялись по остаточному принципу, т. е. после того, как профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если фирма имеет привлекательные инвестиционные возможности, выплата дивидендов нецелесообразна, а всю прибыль следует направить на их финансирование. И наоборот, при отсутствии таковых вся прибыль выплачивается акционерам.
Выводы Модильяни и Миллера справедливы для тех идеальных условий, в которых они получены. Однако в реальном мире, где рынки несовершенны, существуют транзакционные и налоговые издержки, риски и т. п., дивидендная политика играет важную роль в жизни фирмы.
Теория предпочтения дивидендов
Противоположная предыдущей точка зрения базируется на фундаментальном подходе к оценке акций, согласно которому их стоимость определяется потоком будущих дивидендных выплат:
(17-5>
Более того, на практике форма получения дохода также небезразлична инвесторам. Суть второго аргумента хорошо описывает известная пословица: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Поскольку получение дохода в форме прироста стоимости капитала связано со значительным риском и объем дохода невозможно прогнозировать, инвесторы в общем случае должны предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат, т. е. «синицу в руки». При этом продажа акций на рынке для получения текущего дохода в соответствии с теорией ММ для инвестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана с транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъюнктуры цен и низкой ликвидности, наконец, с потерей ценного актива, способного приносить доход в будущем. Подобный консерватизм в отношении дивидендов и способа их выплат характерен для основной массы акционеров большинства зарубежных корпораций практически во всем мире, а также многих типов институциональных инвесторов.
Теория налоговых асимметрий
При получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности.
С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, основанную на налоговых эффектах. По их мнению, когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и реинвестироваться или же использоваться для выкупа акций.
Следует отметить, что в настоящее время во многих странах налог на дивиденды и на прирост капитала выплачивается по одной или близким по величине ставкам. В Российской Федерации ситуация вообще противоположная. На момент написания этой книги ставка налогообложения дивидендов составляла 9%, т. е. была значительно ниже даже подоходного налога, не говоря уже о налоге на прибыль. Таким образом, акционерам, владеющим значительными пакетами, более выгодно получать доходы именно в форме дивидендов, что и делается на практике.
Тем не менее данная теория заслуживает внимания, по-скольку требует учета такого важного фактора, как налогообложение.
Теория клиентуры
Сущность данной теории можно кратко выразить известным выражением: «Клиент всегда прав». Другими словами, фирма должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают фирму, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений. И чем эта политика стабильнее, тем привлекательнее та или иная фирма для данной категории инвесторов.
Таким образом, если основной состав акционеров («клиен-тура» фирмы) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих доходов в будущем, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других фирм, в результате чего состав «клиентуры» станет еще более однородным.
Результаты прикладных исследований свидетельствуют о том, что «эффект клиентуры» (clientele effect) действительно имеет место. Как будет показано далее, особенно ярко, хотя и с определенной спецификой, этот эффект клиентуры проявляется в России.
Сигнальная теория
Одно из допущений теории нерелевантности дивидендов ММ заключается в том, что все инвесторы обладают равным доступом к информации. Однако нам уже известно, что на практике информация асимметрична. В этих условиях большинство инвесторов не знают истинную стоимость фирмы, а для ее оценки используют модели вида (17.5). Тогда выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли фирмы и ее истинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов является важной информацией для рынка, так как, в отличие от других сигналов, оно должно быль подкреплено наличием соответствующего объема денежных средств. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем.
В целом эмпирические наблюдения свидетельствуют в пользу обоснованности данной теории, поскольку рост дивидендов часто сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение приводит к падению их курсов.
Модель агентских издержек
Согласно данной модели увеличение дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек, поскольку сокращает денежные потоки фирмы и снижает возможности менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование в неприбыльные проекты, а также вынуждает фирму искать дополнительные внешние источники финансирования. Увеличивая капитал из внешних источников, фирма вынуждена предоставлять определенную информацию органам надзора и инвесторам, что облегчает последним контроль за менеджментом.
Более детальное рассмотрение сущности рассмотренных теорий можно найти в специальной литературе, например в .
Подводя итоги, отметим, что в целом ни одна из них не предлагает универсального правила реализации дивидендной политики на практике и не позволяет сделать однозначный вывод о ее влиянии на стоимость фирмы. Более того, рекомендации одних теорий прямо противоположны другим. Вместе с тем полученные в них выводы позволяют сформировать комплексный взгляд на данную проблему и являются крайне полезными при анализе и учете факторов, которые необходимо принимать во внимание при решении данной управленческой задачи.

Называется часть прибыли компании, подлежащая распределению среди участников. Выплата дивидендов обычно осуществляется по решению собственников компании, однако основные правила и условия (чаще всего в виде различных ограничений) выплаты обычно устанавливаются национальным законодательством. В Российской Федерации порядок выплаты и ограничения па выплату дивидендов содержатся в ст. 102 Гражданского кодекса РФ и в гл. V Федерального закона "Об акционерных обществах".

Дивиденды выплачиваются из прибыли компании после налогообложения и обычно имеют денежную форму. Однако по решению собрания акционеров дивиденды могут иметь и неденежную форму, например выплачиваться дополнительно выпущенными акциями компании.

В зависимости от обязательности выплаты дивидендов акции компании подразделяются на два вида:

• 1) привилегированные – дивиденд по акции определяется заранее и фиксируется в уставных документах компании. Поскольку фиксированный дивиденд предполагает обязательность выплаты, компания может создавать специальные фонды, за счет которых и будут выплачиваться дивиденды по привилегированным акциям;
• 2) обыкновенные – выплата дивидендов не является обязательной (если соответствующее решение примет общее собрание акционеров) и осуществляется в размере, определяемом общим собранием; эти дивиденды выплачиваются только из прибыли компании, полученной по итогам работы в соответствующем периоде (чистой прибыли).

Фиксированный размер и обязательность выплаты дивидендов по привилегированным акциям приводят к тому, что часто эту категорию ценных бумаг компании сравнивают с облигациями и рассматривают как переходный вид между заемными и собственными источниками финансирования. От собственных источников привилегированные акции имеют свойство бессрочности (у любых акций, в отличие от облигаций, отсутствует срок погашения), а от заемных источников имеют свойство платности – обязательность выплаты дохода.

Поскольку размер дивиденда фиксируется в уставных документах, любое изменение этой величины неизбежно повлечет за собой перерегистрацию устава компании – это обстоятельство делает крайне сложным использование дивиденда по привилегированным акциям в качестве инструмента динамического управления привлекательностью компании для акционеров. Поэтому единственным таким инструментом остаются дивиденды по обыкновенным акциям, а особенности использования данного инструмента описываются в особом разделе финансовой политики компании – дивидендной политике.

Дивидендная политика – это свод правил и принципов компании в отношении распределения части получаемой прибыли среди акционеров. Она представляет собой важное направление управления рыночной привлекательностью акционерной компании, во многом определяя спрос на акции данной компании на фондовом рынке.

Основная цель дивидендной политики заключается в определении соотношения между прибылью, распределяемой между акционерами, и прибылью, остающейся в распоряжении компании (капитализируемая прибыль), наилучшим образом отвечающего двум условиям:

• 1) эффективного с точки зрения обеспечения развития компании;
• 2) обеспечивающего рыночную привлекательность компании в глазах потенциальных акционеров.

Оба указанных условия находятся в противоречии друг с другом: для развития компании желательно, чтобы максимальная доля прибыли осталась в ее распоряжении; с точки зрения акционеров более привлекательна компания, выплачивающая бо́льшие дивиденды. Поэтому дивидендная политика представляет собой некий компромисс между этими противоположными желаниями, и основная трудность при ее разработке заключается в том, чтобы определить, какой именно компромисс наиболее эффективен на том или ином этапе развития компании.

Важным вопросом, решаемым в ходе формирования дивидендной политики, является определение уровня стабильности дивидендных выплат. Понятно, что и саму компанию, и ее собственников наилучшим образом устраивает стабильная (и, следовательно, предсказуемая) схема определения величины выплачиваемого дохода, однако динамика абсолютной величины выплачиваемых дивидендов может существенно различаться в зависимости от того, какой показатель будет выбран в качестве целевого ориентира в такой схеме. Рассмотрим наиболее распространенные такие показатели.

Коэффициент дивидендного выхода (dividend payout). Расчетная формула выглядит следующим образом:

Коэффициент фиксирует долю прибыли, выплачиваемой в качестве дивиденда. Таким образом, динамика абсолютной величины дивиденда полностью определяется динамикой чистой прибыли компании – если компания не может обеспечить получение стабильной чистой прибыли, величина доходов акционеров сильно различается от периода к периоду. Это может оказаться привлекательным для акционеров, если компания быстрыми темпами наращивает прибыль, однако при значительных отклонениях прибыли в обе стороны от линии тренда привлекательность компании может сильно пострадать.

Дивидендная доходность акций (dividend yield). Расчетная формула показателя имеет вид

(11.12)

Фиксация данного показателя в дивидендной политике крайне невыгодна компании, по весьма привлекательна с точки зрения акционеров. Дивидендная доходность ставит

абсолютную величину выплачиваемого дивиденда в зависимость от рыночной стоимости акций, таким образом, акционеры получают возможность управлять величиной получаемого дохода через фондовый рынок – повышение спроса на акции компании приведет к повышению рыночной стоимости акций, что, в свою очередь, приведет к повышению абсолютной величины выплачиваемого дохода.

Сама компания, наоборот, практически теряет возможность управлять долей выплачиваемого дохода – такое управление становится возможным только за счет выкупа части собственных акций (поскольку но выкупленным акциям, находящимся у компании, дивиденды не выплачиваются). Однако следует иметь в виду, что в практике финансового менеджмента выкуп акций также допустимо рассматривать как разновидность выплаты дивидендного дохода.

Ввиду сложности и плохой предсказуемости динамики рыночной цены акций прогнозирование абсолютной величины дивидендного дохода существенно затруднено. Поэтому дивидендная политика, ориентированная на постоянство показателя ДДА, встречается редко.

Дивиденд па акцию (Dividends Per Share – DPS). Расчетная формула имеет вид:

(11.13)

Данный коэффициент, наоборот, жестко привязывает абсолютную величину дивиденда к акции. Если предположить, что все акции компании постоянно находятся в обращении, то фиксация DPS приведет к тому, что компания будет постоянно выплачивать одну и ту же сумму дивидендов – так, как это происходит с привилегированными акциями. Ориентирование на DPS выгодно для компании, прибыль которой стабильно растет – в этом случае фиксированный дивиденд с течением времени будет занимать все меньшую относительную долю в прибыли, следовательно, все бо́льшая ее часть будет направляться на развитие компании. И наоборот, при снижении прибыли фиксированный дивиденд будет требовать распределения в пользу акционеров все большей доли прибыли в ущерб развитию компании.

В зависимости от того, на какой показатель ориентируется компания в своей дивидендной политике, она может использовать различные методики определения дивидендных выплат:

• – методика постоянных процентных выплат – ориентируется на постоянство дивидендного выхода;
• – методика фиксированных дивидендных выплат – ориентируется на постоянство DPS.

Помимо двух перечисленных встречаются еще несколько методик определения величины дивидендных выплат.

Методика "гарантированный минимум плюс экстрадивиденды". Применяя эту методику, компания объявляет гарантированную минимальную величину выплачиваемого дивиденда. В зависимости от результатов работы компании в течении того или иного периода собрание акционеров может принять решение о дополнительной величине дивидендов. Эта дополнительная величина – экстрадивиденды – объявляется и выплачивается только в том случае, если компания по итогам работы за период получила хорошие результаты и распределение дополнительной части прибыли (помимо гарантированного минимума) не скажется на темпах роста компании.

Данная методика не предполагает стабильных выплат (кроме периодов не совсем успешной работы, когда выплачивается только гарантированный минимум дивидендов), однако привлекает акционеров возможностью получения дополнительного дохода в случае успешной работы компании. С точки зрения компании эта методика позволяет в значительной мере соблюсти собственные интересы в периоды стабильного роста, однако в периоды спада и, тем более, кризиса необходимость выплачивать гарантированный минимум может привести к усугублению негативной ситуации.

Методика "постоянного роста дивидендов". Основное достоинство данной методики заключается в простоте формирования привлекательного имиджа компании в глазах акционеров: компания объявляет, что дивиденды от периода к периоду будут возрастать на фиксированную (небольшую) величину вне зависимости от результатов деятельности компании в данном периоде. Таким образом, по предсказуемости доходов акционеров эта схема расчета дивидендных выплат приближается к схеме фиксированных выплат, однако с точки зрения акционеров является привлекательнее последней за счет роста выплачиваемого дохода.

Однако для самой компании эта методика отнюдь не является идеальной – применять ее без ущерба для финансового состояния и темпов роста могут только те компании, которые уверены в стабильном росте результатов своей деятельности на протяжении достаточно длительного периода времени.

Методика "дивидендных выплат по остаточному принципу ". Величина дивидендных выплат при применении данной методики определяется на последнем шаге распределения чистой прибыли (см. параграф 7.3), после формирования всех необходимых фондов и резервов, а также после финансирования текущих инвестиционных проектов компании. Как следствие, данная методика в наибольшей степени позволяет соблюсти интересы самой компании, поскольку из чистой прибыли в первую очередь финансируются собственные проекты и собственное развитие. С точки зрения акционеров такая схема определения величины дивидендных выплат является самой непривлекательной, поскольку величина дивидендов крайне нестабильна, кроме того, дивиденды выплачиваются нерегулярно. Обычно акционеры соглашаются на использование данной схемы в периоды роста компании либо захвата новых рынков – в расчете па то, что по окончании этого периода схема определения величины дивидендных выплат будет изменена, а возросший финансовый потенциал компании в будущем обеспечит получение повышенного дохода.

Все описанные выше методики предусматривают выплату дивидендного дохода в денежной форме. Однако в жизни компании может возникнуть ситуация, когда компания одновременно хочет сохранить денежные средства для финансирования мероприятий собственного развития и при этом не хочет отказываться от выплаты дивидендов. В таких случаях дивиденды обычно выплачиваются акциями компании, дополнительно выпущенными специально для этой цели. Такая дополнительная эмиссия увеличивает размер акционерного капитала, однако относительные доли каждого акционера при этом не меняются. Впоследствии акционер может продать дополнительные акции либо самой компании, либо на фондовом рынке. Отмстим, что выплата дивидендов акциями – это разовое мероприятие, недоступное на постоянной основе в течение длительного промежутка времени.

Все вышеперечисленные методики можно свести к трем основным типам дивидендной политики:

• 1) консервативная политика: максимально ориентирована на соблюдение интересов самой компании; по остаточному принципу либо в фиксированном размере;
• 2) агрессивная политика: ориентирована на привлечение акционеров; предусматривает определение величины дивидендных выплат в фиксированной доле от прибыли компании либо постоянный рост дивидендов;
• 3) компромиссная политика: предусматривает выплату гарантированного минимума дивидендов и дополнительные выплаты в зависимости от результатов деятельности компании.

Выделяют три основных этапа разработки дивидендной политики:

• 1) определение основных факторов, формирующих дивидендную политику (инвестиционные возможности, возможности привлечения различных источников финансирования, финансово-экономическое состояние и др.);
• 2) выбор типа дивидендной политики;
• 3) выбор схемы определения величины дивидендных выплат.

Оценка эффективности дивидендной политики – сложная задача, поскольку необходимо оценить, насколько полно дивидендная политика позволяет достичь своей основной цели – оптимального распределения прибыли на выплачиваемую и капитализируемую части. Для этого необходимо:

• – с одной стороны, оценить, насколько дивидендная политика снижает темпы роста компании;
• – с другой стороны, оценить, насколько дивидендная политика способствует росту рыночной стоимости акций компании.

Наиболее сложно оценить, насколько дивидендная политика влияет на рыночную стоимость компании. В теории существуют три "классических" подхода к определению такого влияния:

• 1) теория иррелеватности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер), согласно которой дивидендная политика не влияет на стоимость компании – следовательно, рыночная цена акций не зависит от дивидендной политики;
• 2) теория существенности дивидендов (М. Гордон, Г. Грэм, Д. Линтнер и др.), согласно которой при принятии решения о покупке акций инвесторы ориентируются на дивидендную политику, следовательно, чем больше дивиденды, тем выше рыночная цена акций компании;
• 3) теория налоговой дифференциации (Р. Литценберг и др.), согласно которой предпочтения акционеров зависят от соотношения между уровнем налогообложения дивидендов и уровнем налогообложения приращения капитала; следовательно, чем меньше общий уровень налогообложения (и, как следствие, чем выше общая доходность), тем выше рыночная цена акции.

Однако существование различных подходов к обоснованию соотношения между дивидендной политикой (точнее, размером дивидендных выплат) и рыночной стоимостью акций, тем не менее, не позволяет уверенно оценить влияние дивидендной политики на рыночную цену акции в случае конкретной компании – эта задача решается индивидуально в каждом конкретном случае.

• От лат. dividendum – то, что подлежит разделу.

Дивидендная политика - это составная часть общей политики управления собственным капиталом и прибылью организации.

Цель дивидендной политики - разработка оптимальной пропорции между потреблением прибыли собственниками и реинвестированием ее в активы организации по критерию максимизации рыночной стоимости организации.

Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования роста организации, чаще всего более дешевым по сравнению со стоимостью привлечения внешних источников финансирования.

Дивиденды - денежный доход акционеров, получаемый в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала организации.

Дивидендная политика призвана создать баланс между благоприятным инвестиционным имиджем и покрытием текущих инвестиционных потребностей организации. В теории и практике финансового менеджмента были выработаны следующие принципы осуществления дивидендной политики: приоритетность учета интересов и менталитета собственников организации, стабильность политики распределения прибыли и ее предсказуемость.

Менталитет собственников организации может быть направлен на получение высокого текущего дохода или на обеспечение высоких темпов прироста инвестиционного капитала. Если собственники (акционеры) нуждаются в постоянном притоке текущих доходов или не приемлют риски, связанные с длительным ожиданием этих доходов в будущем периоде, они будут настаивать на обеспечении высокой доли потребляемой прибыли в процессе ее распределения. В то же время, если собственники не нуждаются в высоких текущих доходах и предпочитают еще более высокий уровень этих доходов в предстоящем периоде за счет реинвестирования капитала, доля капитализируемой части прибыли будет возрастать. Эта пропорция может меняться во времени в связи с изменением внешних и внутренних условий деятельности организации.

Принципы стабильности и предсказуемости политики распределения прибыли сводятся к тому, что процесс ее распределения должен носить долгосрочный характер, и при изменении пропорций распределения прибыли (в связи с корректировкой стратегии развития компании или по другим причинам) все инвесторы (в первую очередь акционеры) должны быть заранее извещены об этом. Соблюдение этих принципов особенно важно в условиях «распыления собственности» (например, в крупных акционерных компаниях с большим количеством акционеров).

Реализация дивидендной политики предусматривает осуществление следующих этапов:

1. Анализ факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики. К ним относятся факторы, характеризующие инвестиционные возможности организации, реальность привлечения финансовых ресурсов из альтернативных источников, объективные ограничения дивидендной политики.

2. Выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегии акционерного общества.

3. Разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики.

4. Определение уровня и форм выплаты дивидендов. Основными факторами являются: выплата наличными деньгами, акциями, реинвестирование в дополнительные акции.

Первоначальным этапом формирования дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику. В практике финансового менеджмента эти факторы принято подразделять на четыре группы:

1. Факторы, характеризующие инвестиционные возможности организации:

2. Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников:

достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде;

стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;

стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

доступность кредитов на финансовом рынке;

уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием.

3. Факторы, связанные с объективными ограничениями:

уровень налогообложения дивидендов;

ь налогообложения имущества организации;

фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала.

Прочие факторы:

конъюнктурный цикл товарного рынка (в период подъема конъюнктуры эффективность капитализации прибыли значительно возрастает);

уровень дивидендных выплат компаниями-конкурентами;

Оценка этих факторов позволяет определить выбор того или иного типа дивидендной политики на ближайший перспективный период.

На следующем этапе осуществляется выбор типа дивидендной политики. Практическое применение рассмотренных ранее теорий позволило сформировать три подхода к выбору типа дивидендной политики организации.

Таблица Основные типы дивидендной политики

Остаточная политика дивидендных выплат. Оптимальная доля дивидендов - это функция четырех факторов:

предпочтение инвесторами дивидендов по сравнению с приростом капитала;

инвестиционные возможности организации;

доступность и цена внешнего капитала.

одель выплаты по остаточному принципу. Эта теория предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей организации. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников.

Поскольку и схема инвестиционных возможностей, и уровень прибыли варьируют по годам, строгое следование остаточному принципу выплаты дивидендов приводит к их изменчивости - в одном году компания могла бы объявить, что дивидендов не будет ввиду хороших инвестиционных возможностей, а в следующем году выплатить крупные дивиденды, так как инвестиционные возможности невелики. Меняющиеся дивиденды менее желательны, чем стабильные, а изменение выплаты дивидендов может подать ложные сигналы и подорвать доверие инвесторов.

Политика стабильных дивидендов. Существует мнение, что дивидендная политика служит целям информирования инвесторов. Многие финансовые менеджеры стремятся поддерживать стабильность или умеренный рост дивидендов, чтобы избежать значительных колебаний или непостоянства в политике выплат акционерам. Руководители организации не любят наращивать дивиденды, если они чувствуют, что в будущем возможно сокращение доходов.

Для организации, поддерживающей практику стабильных дивидендов, неожиданное сокращение или рост дивидендов, как правило, отражается на котировках акций. Рост дивидендов может привести к росту котировок, потому что инвесторы воспримут его как обещание замечательных перспектив. Сокращение дивидендов соответственно может подействовать в противоположном направлении. Если менеджеры стараются поддерживать стабильность дивидендов, то такие изменения уровня выплат могут отражать ценную информацию, которую инвесторы будут воспринимать однозначно.

Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительной: периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостаток - слабая связь с финансовыми результатами деятельности организации, в связи с чем в периоды низкой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных выплат устанавливается на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости организации из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Политика «экстра-дивидендов» (политика стабильного размера дивиденда с надбавкой в определенный период). Эта политика является развитием предыдущей и, по весьма распространенному мнению, представляет собой наиболее взвешенный тип. Организация выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически (в случае успешной деятельности) акционерам выплачиваются экстра-дивиденды (дополнительные дивиденды), причем выплаты в настоящем периоде не означают их выплаты в следующем. Более того, здесь рекомендуется использовать психологическое воздействие премии - она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстра-дивидендов становится бессмысленной. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект в организациях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций организации снижается, и, соответственно, падает их рыночная стоимость.

Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли. Преимущество - простота формирования этой политики и тесная связь с размером формируемой прибыли. Основной недостаток - нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемых нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости организации в процессе осуществления такой политики (она «сигнализирует» о высоком уровне риска хозяйственной деятельности организации). Только зрелые организации со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов предусматривает стабильный рост уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимущество - обеспечение высокой рыночной стоимости акций организации и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостаток - отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности: если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность организации сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные организации, если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли организации, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.

На следующем этапе реализации дивидендной политики осуществляется разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики, который предусматривает следующую последовательность действий:

1. Из суммы чистой прибыли вычитаются формируемые за ее счет обязательные отчисления в резервный и другие обязательные фонды специального назначения, предусмотренные уставом общества. «Очищенная» сумма чистой прибыли представляет собой так называемый «дивидендный коридор», в рамках которого реализуется соответствующий тип дивидендной политики.

2. Оставшаяся часть чистой прибыли распределяется на капитализируемую и потребляемую ее части. Если акционерное общество придерживается остаточного типа дивидендной политики, то в процессе этого этапа расчетов приоритетной задачей является формирование фонда производственного развития и наоборот.

3. Сформированный за счет прибыли фонд потребления распределяется на фонд дивидендных выплат и фонд потребления персонала акционерного общества (предусматривающий дополнительное материальное стимулирование работников и удовлетворение их социальных нужд). Основой такого распределения является избранный тип дивидендной политики и обязательства акционерного общества по коллективному договору.

Определение уровня дивидендных выплат на одну простую акцию осуществляется по формуле:

Где УДВпа - уровень дивидендных выплат на одну акцию;

ФДВ - фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с избранным типом дивидендной политики;

ВП - фонд выплат дивидендов владельцам привилегированных акций (по предусматриваемому их уровню);

Кпа - количество простых акций, эмитированных акционерным обществом.

Завершающим этапом реализации дивидендной политики является выбор форм выплаты дивидендов, основными из которых являются:

1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чеками). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.

2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированные акции на сумму дивидендных выплат. Она представляет интерес для акционеров, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке.

3. Автоматическое реинвестирование. Эта форма выплаты предоставляет акционерам право индивидуального выбора - получить дивиденды наличными, или реинвестировать их в дополнительные акции (в этом случае акционер заключает с компанией или обслуживающей ее брокерской конторой соответствующее соглашение).

4. Выкуп акций организацией. Он рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров.

Для анализа дивидендной политики организации используют следующие показатели.

Рентабельность (дивидендная доходность) акции:

Норма дивидендных выплат (текущая доходность, дивидендный выход):

Доходность акции.

Рассчитывается с учетом курсовой разницы, которую владелец акции может получить при продаже акции:

D - сумма дивиденда, полученного в течение периода владения акцией;

Рпр - цена продажи акции;

Р - цена покупки акции.

Коэффициент выплаты дивидендов.

Указывает, какая часть чистой прибыли израсходована на выплату дивидендов, и рассчитывается как в процентах, так и в относительном выражении:

Если коэффициент выплаты дивидендов превышает единицу, это может свидетельствовать о нерациональной дивидендной политике компании или сигнализировать о ее возможных финансовых затруднениях.

Ценность акции:

Взаимосвязь основных коэффициентов можно представить следующим образом:

Норма дивидендных выплат = Ценность акции * Рентабельность акции

Несмотря на существование разработанных теорий, методик и единых принципов распределения прибыли, сформулировать единую дивидендную политику невозможно. Специфика задач, стоящих перед каждой конкретной организации в процессе ее развития, различие внешних и внутренних условий хозяйственной деятельности не позволяют выработать единую модель распределения прибыли, которая носила бы универсальный характер. Поэтому основу механизма распределения прибыли конкретной организации составляют анализ и учет факторов, оказывающих влияние на пропорции и эффективность распределения прибыли.

К числу важнейших факторов относятся: законодательная система, среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал, наличие альтернативных источников формирования финансовой структуры капитала, конъюнктура товарного и финансового рынков, «прозрачность» фондового рынка, темп инфляции, стадия жизненного цикла организации и уровень текущей финансовой устойчивости организации.

Основные нарушения по выплате дивидендов в российских акционерных обществах заключаются:

в невыплате объявленных дивидендов эмитентами, нарушении порядка и сроков их выплаты;

невыплате или задержке выплаты дивидендов платежными агентами эмитента;

неверном расчете чистой прибыли эмитента и размера дивидендов.

Одной из причин невыплаты дивидендов является структура акционерного капитала. Если организация имеет одного крупного акционера-собственника, высока вероятность того, что он предпочтет реинвестировать прибыль в развитие организации, а не делиться ею с миноритарными акционерами.

Теоретически размер дивидендов, которые выплачивает своим акционерам компания, должен быть одним из ключевых факторов выбора направления вложения средств для потенциального инвестора. Однако российская практика выплаты дивидендов имеет свои существенные особенности. Они сводятся к тому, что размер дивидендов по большинству акций незначителен по сравнению с их рыночной стоимостью, и этому есть ряд причин.

Первая причина состоит в том, что большинство российских организаций, привлекающих инвестиционные ресурсы с различных сегментов финансового рынка, имеет ярко выраженную долговую структуру капитала и не использует для масштабного финансирования эмиссию своих акций по открытой подписке. Как следствие дивидендная политика организации не оказывает определяющего влияния на привлечение инвестиций.

Второй причиной является то, что действующие в России стандарты бухгалтерского учета пока не обеспечивают необходимую степень прозрачности. Как показывает анализ финансовой отчетности, результаты по международным стандартам часто полностью отличаются от российской оценки финансового состояния организации. К тому же отчетность по международным стандартам пока составляют немногие российские организации, поэтому и сравнение российских акционерных обществ с зарубежными возможно лишь по некоторым параметрам (капитализации, размеру дивидендов). Даже те организации, которые предоставляют инвесторам возможность ознакомиться с отчетностью по международным стандартам, делают это с осторожностью и избирательностью.

Третья причина - российские акционерные общества не воспринимают имеющихся у них миноритарных акционеров, купивших акции на вторичном рынке, как инвесторов. Однако с точки зрения долгосрочного формирования финансовой структуры капитала их следует рассматривать как потенциальных покупателей новых выпусков акций или облигаций.

Четвертая причина - отсутствие у многих акционерных обществ эффективного собственника. Это в особенности касается организаций, имеющих в составе акционеров государство.

Дивидендная политика российских организаций имеет специфические особенности. Многие организации не выплачивают дивиденды или выплачивают их на низком уровне. Причем размер дивидендов практически не зависит от финансовых показателей деятельности организации, а их выплата осуществляется с большими задержками (до полутора, а то и двух лет). Значительное влияние на дивидендную политику оказывают, с одной стороны, государство (по акционерным обществам с участием государства), а с другой, - владельцы крупных пакетов акций в рамках достижения своих целей. В этих условиях привлекательность большинства российских акций заключается лишь в возможности получения дохода за счет курсовой разницы. Это вызывает интерес у инвесторов, использующих свои средства для краткосрочных вложений и получения спекулятивной прибыли, или акционеров, стремящихся получить крупный пакет акций с целью установления контроля над организацией. Результатом такой ситуации оказываются отсечение значительного слоя инвесторов от процесса финансирования реального сектора экономики, неэффективность финансовой структуры капитала российских организаций. Ситуация может измениться лишь тогда, когда, приобретая акции, инвестор будет знать, на какую дивидендную политику он может рассчитывать в среднесрочной или долгосрочной перспективе.

ВВЕДЕНИЕ

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на цену акций предприятия. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что предприятие, в акции которого они вложили свои деньги, работает успешно. С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров? Если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Существуют два различных подхода в теории дивидендной политики. Первый подход носит название "Теория начисления дивидендов по остаточному принципу". Основные теоретические разработки в рамках этой теории были выполнены Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1961 г. Они выдвинули идею о существовании так называемого "эффекта клиентуры", согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов. Кроме того, Модильяни и Миллер считают, что дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования. Тем не менее Модильяни и Миллер все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом - информация о дивидендах, в частности о их росте, провоцирует акционеров на повышение цены акций. Основной вывод этих ученых - дивидендная политика не нужна. Оппоненты теории Модильяни - Миллера считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основным

ся М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой "Лучше синица в руке, чем журавль в небе" и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Можно сказать, что второй подход является более распространенным. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует - она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие должно выбирать свою субъективную политику исходя прежде всего из присущих ему особенностей.

Целью данной курсовой работы является анализ оптимальной дивидендной политики предприятия и напрвления ее разработки.

Можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении: а) максимизации совокупного достояния акционеров; б) достаточного финансирования деятельности предприятия. Для решения поставленных задач, в данной работе необходимо рассмотреть: источники дивидендов, порядок их выплат, виды дивидендных выплат и др.

1. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И ВОЗМОЖНОСТЬ ЕЕ ВЫБОРА

1.1. Факторы, определяющие дивидендную политику

В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной степени регулирующие различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общие тенденции в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них.

1. Ограничения правового характера

Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.

В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. Поскольку налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) налогом не облагаются, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем, чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом облагается налогом. Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного "проедания" собственного капитала предприятия.

Согласно российскому Положению об акционерных обществах процедура объявления дивиденда проводится в два этапа: промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет фиксированный размер; окончательно - дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда в расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию директоратом общества. Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он устанавливается при их выпуске.

2. Ограничения контрактного характера

Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала общества.

3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью

Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

4. Ограничения в связи с расширением производства

Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения дополнительных основных средств, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию.

5. Ограничения в связи с интересами акционеров

Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления - принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

Имеются и другие обстоятельства, увязывающие размер дивидендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капиталов имеются возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой нормой дохода, чем обеспечивается данным предприятием, его акционеры могут проголосовать за более высокий дивиденд (еще раз отметим, что в России ситуация несколько иная). Определенные противоречия могут возникать среди самих акционеров. Так, более богатые акционеры могут настаивать на реинвестировании всей прибыли с тем, чтобы избежать налога; другие интересы могут быть у относительно небогатых акционеров.

Похожие статьи